2015～2016年住宅和商用房地產(chǎn)價(jià)格大幅上漲，尤其一二線城市暴漲。2017年北京“330新政”以來(lái)，大部分一二線地區(qū)均出臺(tái)限購(gòu)政策，例如認(rèn)房認(rèn)貸、提高首付比例、首套房貸利率折扣、多套限購(gòu)政策。當(dāng)前房地產(chǎn)成交量斷崖下跌，房地產(chǎn)價(jià)格亦在高位凍結(jié)。房?jī)r(jià)到頂了嗎？筆者認(rèn)為中國(guó)房?jī)r(jià)呈現(xiàn)貨幣化現(xiàn)象，其影響作用大于售租比和房?jī)r(jià)收入比，中期來(lái)看房?jī)r(jià)仍然呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情，庫(kù)存先行指標(biāo)顯示未來(lái)可能有補(bǔ)庫(kù)存行情，但嚴(yán)厲監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)可能使得房地產(chǎn)價(jià)格短期調(diào)整。
一、被貨幣化的中國(guó)房?jī)r(jià)
房?jī)r(jià)走勢(shì)可能受到很多因素影響，長(zhǎng)期受到人口、城鎮(zhèn)化率、國(guó)民收入、租金、通脹和土地財(cái)政供給影響，短期受到國(guó)家房地產(chǎn)貸款政策、利率政策和市場(chǎng)情緒影響。我國(guó)由于特殊的戶籍制度、根深蒂固的“有房才有家”思維以及持續(xù)上漲的城鎮(zhèn)化率，2000～2016年房地產(chǎn)經(jīng)歷大牛市，持續(xù)寬松的貨幣環(huán)境使得我國(guó)房地產(chǎn)需求端呈現(xiàn)貨幣化現(xiàn)象。筆者認(rèn)為，中國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格中期仍然受到貨幣因素影響，而非租金收入比和房?jī)r(jià)收入比，而土地供給收縮對(duì)房?jī)r(jià)影響也非常重要。
之所以所房?jī)r(jià)呈現(xiàn)一種貨幣化現(xiàn)象，而不是主要受到售租比和房?jī)r(jià)收入比影響，是由中國(guó)獨(dú)特的國(guó)情決定，當(dāng)然并不否定這兩種因素對(duì)中國(guó)房?jī)r(jià)影響的重要性。我國(guó)也如大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家，人口經(jīng)歷農(nóng)村向城市轉(zhuǎn)移，城鎮(zhèn)化率逐步提高的過(guò)程。財(cái)富資本都是從農(nóng)村向小城鎮(zhèn)、小城鎮(zhèn)向大城市、大城市外圍向中心轉(zhuǎn)移的過(guò)程，在這種城鎮(zhèn)化轉(zhuǎn)移到過(guò)程中，越是接近大城市核心區(qū)域，房?jī)r(jià)越呈現(xiàn)一種貨幣化屬性（或者金融屬性），因?yàn)檫@是整個(gè)中國(guó)最有實(shí)力和財(cái)富的人在催生一二線城市的繁榮。
首先，房?jī)r(jià)的貨幣化影響大于房?jī)r(jià)收入比，但一般收入高的地方，房?jī)r(jià)相對(duì)越高。第一，中國(guó)從古至今的根深蒂固“有房才有家”傳統(tǒng)思維導(dǎo)致，中國(guó)平均購(gòu)房年齡大約28歲，大多數(shù)都是為了結(jié)婚購(gòu)房，日本平均購(gòu)房年齡40歲左右，而購(gòu)房資金來(lái)源大多數(shù)是父輩甚至祖輩提供，大多數(shù)一二線房?jī)r(jià)高企導(dǎo)致很多購(gòu)房年輕人的首付資金甚至貸款資格都需要父母參貸，因此一二線房?jī)r(jià)與購(gòu)房者的收入并非完全正比，反而與中國(guó)有錢(qián)人的財(cái)富聚集效應(yīng)有關(guān)系。第二，2015～2016年一二線房?jī)r(jià)呈現(xiàn)暴漲行情，大部分政策控制的三層最低首付比例都被首付貸、消費(fèi)貸打破，甚至月還款金額控制在收入1/2以內(nèi)也被“假收入證明”或者“接力貸”所打破。一二線房?jī)r(jià)已然脫離了收入限制，走上一條貨幣化屬性的道路。從近幾年的房?jī)r(jià)收入比指數(shù)不斷攀升看出，我國(guó)房?jī)r(jià)上漲速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于收入增長(zhǎng)速率。
其次，房?jī)r(jià)的貨幣化影響大于售租比，但售租比合理是房?jī)r(jià)長(zhǎng)期價(jià)值支撐。所謂“租售比”是每平米房屋租金與房屋價(jià)格的比例。一般國(guó)際平均標(biāo)準(zhǔn)是1:200～1:300，即通過(guò)收取租金大約200～300個(gè)月能回收房?jī)r(jià)成本，折算成年化PE為16～25較為正常，這個(gè)水平與國(guó)債收益PE相當(dāng)（假設(shè)國(guó)債收益率介于4%～6%之間），如果一個(gè)城市的PE（售租比年化倒數(shù)）高于25則說(shuō)明具有一定泡沫，如果高于50則表明有泡沫風(fēng)險(xiǎn)，北上廣的租金收益回報(bào)率不到2%，PE遠(yuǎn)超過(guò)50。
從數(shù)據(jù)調(diào)研來(lái)看，英國(guó)倫敦的租售比為1:224，美國(guó)紐約中心區(qū)房屋租售比為1:240，俄羅斯莫斯科的租售比為1:230，法國(guó)巴黎為1:299，日本東京為1:256。當(dāng)前中國(guó)大部分區(qū)域租售比超過(guò)1：240，部分一線城市的售租比在1：800以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)發(fā)達(dá)國(guó)家。這是因?yàn)橹袊?guó)持續(xù)寬松的貨幣環(huán)境使得房地產(chǎn)貨幣化和金融屬性化。房地產(chǎn)價(jià)格上漲已脫離租金回報(bào)限制范圍，呈現(xiàn)一種貨幣化現(xiàn)象。
中國(guó)房?jī)r(jià)走勢(shì)與M2增長(zhǎng)率高度相關(guān)。未來(lái)隨著M2持續(xù)走低，央行貨幣政策跟隨美國(guó)逐步收緊，房?jī)r(jià)貨幣化或金融屬性將邊際減弱，房?jī)r(jià)將回歸居住屬性和基本面（租金現(xiàn)金流現(xiàn)值和收入因素）。但短期來(lái)看，我國(guó)超額M2（M2-GDP）仍然處于較高水平，持續(xù)的城鎮(zhèn)化率提高，房?jī)r(jià)將繼續(xù)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)化行情，中心城市房市仍然是較好投資品種。中國(guó)一線城市高房?jī)r(jià)使得總?cè)丝谠鲩L(zhǎng)趨于緩慢（例如上海2015年人口凈流出），但人口的結(jié)構(gòu)將出現(xiàn)改善，高凈值或高收入人群置換低收入人群支撐房?jī)r(jià)。二線城市及省會(huì)城市未來(lái)越來(lái)越可能成為企業(yè)辦公、人口生活居住優(yōu)選就業(yè)地方（比如杭州、武漢、合肥、成都等）。而去庫(kù)存較好的三線城市可能也是未來(lái)房?jī)r(jià)表現(xiàn)較為理想。四線城市或農(nóng)村可能仍然將面臨人口持續(xù)流出。這種虹吸效應(yīng)在城鎮(zhèn)化過(guò)程中還將持續(xù)一段時(shí)間。
二、房地產(chǎn)周期分析
1、大周期：人口和城鎮(zhèn)化率，未來(lái)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)化行情
大多數(shù)實(shí)例表明，人口數(shù)量與房?jī)r(jià)呈現(xiàn)一定正相關(guān)關(guān)系。從下圖來(lái)看2010年開(kāi)始，我國(guó)15～64歲階段人口數(shù)量下降，對(duì)應(yīng)的全國(guó)房地產(chǎn)投資額拐點(diǎn)隱現(xiàn)，這也體現(xiàn)了我國(guó)住宅居住需求和房地產(chǎn)投資增速下滑。未來(lái)隨著我國(guó)此階段人口數(shù)量持續(xù)下滑，房地產(chǎn)總體需求增速下滑。
圖2：2010年總?cè)丝谂c房地產(chǎn)投資增速同時(shí)下滑
我國(guó)仍然處于發(fā)展中國(guó)家向發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)步的過(guò)程，2016年我國(guó)城鎮(zhèn)化率57.4%，從建國(guó)開(kāi)始，城鎮(zhèn)化率一直持續(xù)上升。當(dāng)前我國(guó)城鎮(zhèn)化率的水平相當(dāng)于1920年的美國(guó)和1940年代的日本水平，未來(lái)還有繼續(xù)提升空間。但隨著城市發(fā)達(dá)趨于成熟飽和，城鎮(zhèn)化率邊際增長(zhǎng)趨于緩慢。
圖3：城鎮(zhèn)化率與房地產(chǎn)價(jià)格
在完成了農(nóng)村向城市粗放型城鎮(zhèn)化轉(zhuǎn)移過(guò)程中，我國(guó)未來(lái)城鎮(zhèn)化面臨結(jié)構(gòu)化變化。即是共設(shè)施完備的大城市城鎮(zhèn)化率提升越快（人口凈流入），而經(jīng)濟(jì)落后的三四線城市可能會(huì)面臨城鎮(zhèn)化率降低風(fēng)險(xiǎn)（人口凈流出）。例如觀察2004年到2016年一線城市北京人口持續(xù)凈流入，而東北三省的吉林市卻面臨人口的凈流出，這也對(duì)應(yīng)著相應(yīng)的房?jī)r(jià)上漲和下跌。未來(lái)這種現(xiàn)象可能還將會(huì)持續(xù)，但由于近兩年的一二線房?jī)r(jià)暴漲可能抑制人口過(guò)快增長(zhǎng)。
圖4：北京人口與房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)
圖5：吉林市人口與房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)
雖然房?jī)r(jià)受到人口、資本流動(dòng)、財(cái)富聚集效應(yīng)影響，但是近10年來(lái)，房?jī)r(jià)與我國(guó)貨幣增速高度相關(guān)。從2011年～2015年走勢(shì)來(lái)看，這種相關(guān)性很強(qiáng)，2016年受制于國(guó)內(nèi)金融泡沫、人民幣匯率穩(wěn)定和跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息影響，M2增速與房?jī)r(jià)出現(xiàn)一定程度背離，而房?jī)r(jià)出現(xiàn)大漲，筆者覺(jué)得主要是受到總量貨幣寬松環(huán)境，而低利率導(dǎo)致房?jī)r(jià)估值大幅上漲。
圖6：M2與房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)高度相關(guān)
三、小周期：貨幣利率政策持續(xù)收緊
央行作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的無(wú)形之手，在房?jī)r(jià)調(diào)控過(guò)程中起著至關(guān)重要作用?？梢酝ㄟ^(guò)各種行政化手段，例如需求端限購(gòu)和供給端改革政策。
需求端來(lái)看，央行可以通過(guò)限購(gòu)或貨幣利率政策來(lái)影響房?jī)r(jià)走勢(shì)。例如2015年～2016年房?jī)r(jià)大漲離不開(kāi)央行降準(zhǔn)降息影響。金融市場(chǎng)超額流動(dòng)性為房地產(chǎn)貸款和房地產(chǎn)債券直接融資大開(kāi)綠燈。2015年2月份至今，中長(zhǎng)期貸款利率從6.2%連續(xù)下調(diào)至當(dāng)前的4.9%，而此2015年～2016年輪房地產(chǎn)小周期大幅上漲也正是由于貨幣政策暖風(fēng)導(dǎo)致。
圖7：降息后的低貸款利率刺激房地產(chǎn)價(jià)格暴漲
圖8：超額準(zhǔn)備金率與房地產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)一定負(fù)相關(guān)關(guān)系
當(dāng)前美國(guó)處于加息周期，未來(lái)中美兩國(guó)必然在匯率、貿(mào)易和貨幣政策政策上保持溝通和協(xié)調(diào)，盡量避免造成全球資本市場(chǎng)的大幅震蕩。例如2016年中國(guó)匯率大幅貶值引發(fā)全球股市恐慌性下跌。當(dāng)前中國(guó)貨幣政策持續(xù)收緊趨勢(shì)依然存在，中美貨幣政策聯(lián)動(dòng)性加強(qiáng)，筆者2016年在《匯率與利率之謎:中美利率會(huì)倒掛嗎？》預(yù)計(jì)“2017年中美貨幣政策差異將逐步縮小，中國(guó)不再那么鴿，中美利差不會(huì)持續(xù)走高，大概率維持在以上”，中美利差從當(dāng)時(shí)約到現(xiàn)在，中美貨幣政策分歧逐步縮小。筆者預(yù)計(jì)下半年的貨幣政策還需要觀察中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，而美國(guó)亦需要觀察外圍經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)決定是否快速加息，中國(guó)兩國(guó)貨幣政策分歧縮小。
未來(lái)一段時(shí)間，中國(guó)貨幣政策由于抑制金融泡沫去杠桿和人民幣匯率穩(wěn)定，大概率保持偏緊，短期來(lái)看不利于房地產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)。
四、房地產(chǎn)價(jià)格的先行指標(biāo)
由于我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)投招標(biāo)以及房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資銷售環(huán)節(jié)因素，房地產(chǎn)價(jià)格存在各種先行或者同步滯后指標(biāo)，投資者可根據(jù)這些指標(biāo)來(lái)判斷未來(lái)房?jī)r(jià)趨勢(shì)和后續(xù)持續(xù)性發(fā)展?？傮w而來(lái)，庫(kù)存和銷售面積是房地產(chǎn)價(jià)格的先行指標(biāo)。房地產(chǎn)銷售面積是房地產(chǎn)投資和房地產(chǎn)價(jià)格的先行指標(biāo)。
房地產(chǎn)銷售面積領(lǐng)先于房地產(chǎn)價(jià)格,時(shí)滯2-4個(gè)月。只有當(dāng)銷售面積趨于上漲一定程度才會(huì)引領(lǐng)房?jī)r(jià)上漲。從房地產(chǎn)銷售面積增長(zhǎng)趨勢(shì)來(lái)看，2016年全國(guó)房?jī)r(jià)銷售面積增長(zhǎng)率持續(xù)下滑，但仍然維持高位增長(zhǎng)，表現(xiàn)到房?jī)r(jià)上則出現(xiàn)邊際下降趨勢(shì)。
圖9：房地產(chǎn)銷售面積領(lǐng)先于房地產(chǎn)價(jià)格2-4個(gè)月
房地產(chǎn)庫(kù)存（房地產(chǎn)待售面積+在建面積）是房地產(chǎn)價(jià)格的先行指標(biāo)，時(shí)滯4個(gè)月左右。房地產(chǎn)庫(kù)存是當(dāng)前或者未來(lái)住房供給空間，在假設(shè)短期需求相對(duì)不變的情況下，影響房?jī)r(jià)未來(lái)走勢(shì)。從庫(kù)存周期來(lái)看，2011年～2016年，庫(kù)存較好解釋了房?jī)r(jià)走勢(shì)，但是2014年7月～2015年5月庫(kù)存持續(xù)下滑，但房地產(chǎn)價(jià)格則持續(xù)上升，主要是當(dāng)時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑，匯率由升值轉(zhuǎn)向貶值，國(guó)內(nèi)外資本沽空中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)。而之后中國(guó)控制資本自由流動(dòng)，大幅降準(zhǔn)降息進(jìn)一步推升房地產(chǎn)價(jià)格。當(dāng)前中國(guó)庫(kù)存同比增速下滑，且邊際下降速率減弱，未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)可能面臨被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存。
圖10：房地產(chǎn)庫(kù)存領(lǐng)先房?jī)r(jià)4個(gè)月
房地產(chǎn)銷售面積一般領(lǐng)先房地產(chǎn)投資約2個(gè)季度。這主要是由于房地產(chǎn)前期大量土地資本投入和右側(cè)決策機(jī)制導(dǎo)致。
圖11：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額滯后于銷售面積6個(gè)月
四、綜述
長(zhǎng)期來(lái)看，房?jī)r(jià)受到人口、城鎮(zhèn)化、土地政策率影響。當(dāng)前中國(guó)總體人口（15～64歲）在2010年呈現(xiàn)拐點(diǎn)向下，不利于我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格長(zhǎng)期走勢(shì)。但2016年我國(guó)城鎮(zhèn)化率57.4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于西方發(fā)達(dá)國(guó)家水平，而我國(guó)特殊的戶籍制度和超級(jí)大城市聚集效應(yīng)又將使得人口和城鎮(zhèn)化率持續(xù)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)化現(xiàn)象，表現(xiàn)為房?jī)r(jià)的結(jié)構(gòu)化行情，2015～2016年一二線城市先后暴漲，三四線不溫不火甚至下跌行情。
短期來(lái)看，房?jī)r(jià)可能受到貨幣政策影響，資本流和財(cái)富聚集效應(yīng)影響。例如2015年以來(lái)央行大幅降準(zhǔn)降息導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)暴漲，未來(lái)隨著全球美元流動(dòng)性收緊，中國(guó)貨幣政策亦難有大幅寬松，短期不利于房地產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)。
從房地產(chǎn)庫(kù)存周期來(lái)看，2012年我國(guó)房地產(chǎn)庫(kù)存增長(zhǎng)率持續(xù)下滑。未來(lái)可能存在補(bǔ)庫(kù)存周期，尤其是去庫(kù)存較好的一二線城市，且高收入也支撐高房?jī)r(jià)。
總結(jié)來(lái)看，我國(guó)當(dāng)前租售比和房?jī)r(jià)收入比都大幅高于國(guó)際平均水平，但中國(guó)過(guò)去15年受到貨幣化因素影響更大，M2增長(zhǎng)率與房地產(chǎn)價(jià)格高度相關(guān)也佐證這一點(diǎn)。我國(guó)城鎮(zhèn)化率仍然較低，結(jié)構(gòu)性人口紅利仍然持續(xù)釋放，未來(lái)可能存在結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)。但當(dāng)前美國(guó)加息周期、英國(guó)、歐洲和日本等邊際寬松遞減，緊流動(dòng)性邊際收緊，房?jī)r(jià)也因此可能面臨政策風(fēng)險(xiǎn)和估值風(fēng)險(xiǎn)。
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